近日，国家金融与发展实验室、社会科学文献出版社共同举办了《资产证券化蓝皮书：中国资产证券化发展报告（2017）》发布会。

蓝皮书指出，从全球主要金融市场的发展经验来看，资产证券化是推动金融市场深入发展的重要组成部分。经过10余年的发展，我国资产证券化市场发行日趋常态化，基础资产类型持续丰富，参与主体更加多样，流动性明显提升，服务实体经济的能力日益增强，已经成为我国债券市场的重要组成部分。

2016年资产证券化市场飞速发展，发行量和交易量均明显提升，资产证券化市场存量首次突破万亿元大关。发行主体更加多元化，基础资产类型更为丰富，创新品种不断涌现。从ABS产品种类来看，信贷资产证券化不再是企业贷款资产支持证券（CLO）一家独大，个人住房抵押贷款（RMBS）、汽车抵押贷款、个人消费类产品资产证券化的发行量和规模均出现明显的上升。

随着制度体系的持续优化，预计2017年资产证券化市场继续深化发展，市场机构参与度和成熟度不断提升，除了基础资产类型以外，资产支持票据的重装上阵，PPP项目资产证券化的创新推出，消费金融资产证券化产品的强劲发展，不动产类ABS项目的较大发展，将使产品多元化的格局逐渐形成。

监管制度和政策环境不断完善，资产证券化市场有望进一步规范发展

我国资产证券化市场总体发展趋势良好，市场对于资产证券化的需求较为强烈，监管制度体系和配套制度体系不断完善，市场参与主体不断成熟，对我国资产证券化市场的发展起到了积极推动作用。随着我国利率市场化进程不断加快，资产证券化市场在联通货币市场、资本市场、信贷市场方面的作用得以发挥，使利率之间的传导得以畅通，成为我国金融体系的重要一环。监管制度和政策环境的不断完善，制度体系的持续优化，市场机构参与度和成熟度的不断提升，市场创新热情的保持，投资者群体的不断扩大和投资热情的持续提升，二级市场配套机制的完善，均将继续推动我国资产证券化市场深入发展。同时，应在加强风险防范和信用风险管理的基础上，坚持市场化、规范化、透明化的发展方向，引导确定资产证券化市场的功能定位。

资产证券化作为盘活存量资产、优化资源配置的重要工具，近年来得到监管政策的大力支持，特别是2016年，国务院及相关部委连续发文支持养老服务、基础设施、消费等领域开展资产证券化，支持以物业租金、应收账款等为基础资产发行资产证券化产品。保监会《关于修改〈保险资金运用管理暂行办法〉的决定（征求意见稿）》则明确提出保险资金可以投资资产证券化产品，进一步扩大了资产证券化产品的投资者范围。2017年政府工作报告提出“促进企业盘活存量资产，推进资产证券化”，为资产证券化市场的进一步发展奠定了政策基调，明确了要充分发挥资产证券化在盘活存量、调整信贷结构、促进信贷政策和产业政策协调配合等方面的作用，通过资产证券化产品市场发行常态化推进重点行业改革发展，更好地配合供给侧改革任务的落实。

2017年2月，中央财经领导小组第十五次会议强调，防控金融风险，要加快建立监管协调机制，加强宏观审慎监管，加强统筹协调能力，防范和化解系统性风险；要及时弥补监管短板，做好制度监管漏洞排查工作，参照国际标准，提出明确要求；要坚决治理市场乱象，坚决打击违法行为。要通过体制机制改革创新提高金融服务实体经济能力和水平。在此背景下，相关监管部门出台了一系列政策，对现有的制度进行了系统梳理、归类和重申，旨在引导市场机构规范开展各项业务，“开正门，堵旁门”，切实防范金融风险。在此背景下，市场参与主体有动力规范开展资产证券化业务，在推动市场创新发展的同时，坚持以“真实出售、破产隔离”为核心，不搞再证券化，推动资产证券化市场进一步沿着标准化、规范化、市场化的方向发展，成为我国多层次资本市场体系的重要组成部分。

房地产资产证券化对降低金融风险、供给侧结构性改革具有重要意义

在当前房地产以“去库存”为主要指导思想的作用下，政府和市场逐步推进房地产资产证券化的发展。吸引大众资金流入房地产行业，不仅可以改变房地产行业主要依靠银行贷款和债市融资的现状，而且有利于降成本、去库存、去杠杆。此外，推动房地产资产证券化对降低房地产金融风险，推动我国房地产供给侧结构性改革都具有重要意义。

有利于银行等金融机构转移金融风险

近年来，随着房地产行业的快速发展，商业银行所采用的传统的以发放房地产贷款为主的单一融资渠道已经无法满足房地产金融市场的融资需求。在这种单一的融资渠道占主导地位的情况下，一旦房地产市场发生剧烈波动，就会产生严重的金融危机，甚至导致国民经济衰退。与此同时，面对较高的房地产信贷需求，商业银行也面临流动性风险。商业银行作为经营信用与风险的企业，除了需要通过积累流动性较好的资产来平滑跨时风险，还需要在资本市场上用多种金融工具进行对冲。商业银行作为重要的金融中介，可以凭借房地产证券化，将原本流动性差的固定资产流转起来，在金融市场上形成一种新的流动机制。一方面，商业银行可以较快回收资金，提高其自有资产比例，增加表外业务收入；另一方面，证券化组合的出售和购买，可以扩大融资来源，为广大投资者提供更多的机会。此外，商业银行将持有固定资产的风险分散给其他金融机构和广大投资者，有助于推动我国金融市场良性循环，降低金融系统的风险。

有利于我国资本市场的发展

房地产资产证券化除了要考虑适合证券化的基础资产，还应该具备配套的技术、经济、法律等环境。房地产证券化将房地产市场与资本市场巧妙地结合起来，一方面有助于积累社会闲散资金，另一方面也为广大投资者提供了共享房地产开发与经营收益的机会。作为房地产融资工具的创新，房地产资产证券化在促进个人储蓄转向房地产投资，以及丰富我国资本市场方面具有重要意义。

有利于推进房地产供给侧改革

房地产资产证券化不仅能够促进金融改革和金融创新，而且有助于推进房地产供给侧改革。总体上来讲，房地产公司资金主要依靠银行信贷渠道，较高的银行信贷依存度使得房地产投资的金融风险较大。在对房地产融资资金构成进行调整的过程中，迫切需要房地产资产证券化来增加直接融资比重，从而为房地产供给侧改革奠定重要的基础。

通过证券化进行融资，或可解决公积金资金供给不足状况

随着近年来我国城镇住房市场迅速发展，住房公积金贷款流动性不足问题日益凸显。但是目前公积金贷款证券化还存在各地方公积金管理中心各自为战、发行成本较高、产品标准化程度不足等问题。

蓝皮书分析指出，2016～2032年，为满足新增加的城市居民的住房要求，每年新增贷款估计在2万亿元左右，但是据2015年数据，目前公积金的年缴存余额约为1.5万亿元，发放贷款约为1.1万亿元，如果需要直接从现有公积金余额进行融资，资金缺口将十分巨大，而商业银行的贷款利率较高，亟须寻找新的成本较低的融资渠道。

一旦成立政策性住房金融机构，并加大发行公积金贷款支持证券，则可以从两个方面解决融资问题。第一个融资渠道是通过资本市场直接发行债券，并通过购买公积金贷款给公积金中心提供流动性；第二个融资渠道是把分散化的公积金贷款打包成为资产支持证券，通过公开市场发行来回笼资金。这类具有政府背书的债券及MBS，可以作为国债，政策性金融债的有益补充，通过直接债券市场融资为特定的住房金融市场提供流动性。

在美国的39.9万亿美元债券市场上，两房发行的联邦机构债在2015年底约为2万亿美元，占比为5%。这种联邦机构债，由于信用风险与国债几乎等同，发行成本极低。而两房和吉利美发行的MBS总量约为7万亿美元，占比为17.5%。在美国资本市场上，以两房及FHA担保贷款作为基础资产的MBS价格一直与国债相差不大，其期权调整溢价（OAS）长期保持在10～20个基点，有时甚至为负。说明资本市场对这类具有稳定现金流，以及政府担保的贷款具有非常高的信心。

另外，中国资产证券化市场初具规模，投资者高度认可公积金MBS。通过2005～2015年的发展，中国的资产证券化市场经过了试水（2005～2008年）、暂停（2009～2011年）、重启（2012年至今）三个阶段。发行量也由2005年的72亿元迅速增加到2015年的4056亿元。目前资产证券化一级市场已经初步形成，二级市场蓄势待发。

投资者对于公积金贷款类基础资产高度认可，认购积极踊跃。2016年3月，银行间市场发行的武汉公积金中心的证券化项目，发行非常成功，全场认购倍数是6倍，七年期债券发行利率为3.95%，创下全市场同期限发行最低纪录。上海公积金证券化产品“16沪公积金2”的优先级利息仅为3.25%，又创新低。可见市场高度认同公积金MBS，并愿意以极低的风险溢价购买。

同时，目前市场中MBS的投资者相对单调，基本上以银行为主，投资方式也是持有到期。在未来可以通过引入做市商，开放养老基金、保险金入市，提高公积金MBS的流动性，进一步降低融资成本。美国的MBS投资者种类非常多，包括两房自身、银行、养老基金、退休基金、保险基金、捐赠基金、共同基金、套利基金、主权投资基金，以及美国的央行自身，也成为许多国家央行优先选择的外汇储备投资。政府背书的MBS之所以被这么多投资机构青睐，主要是基于以下属性：

通常高于国债的回报：虽然具有与国债相差无几的信用风险，但是MBS一般具有高于国债的回报，这主要是为了补偿其提前偿付风险；

与其他风险资产的低相关性：根据投资理论，投资在低相关性的资产类别上可以有效地降低风险；

优异的流动性：由于发行量大，产品极为标准化，两房及吉利美的MBS具有优异的流动性，每日的交易额在2000亿美元以上，而买卖价差通常在1～3个基点；

极低的信用风险：吉利美的MBS具有美国政府的信用，而两房的MBS具有几乎和美国政府一样的信用，在市场寻找优质的低风险资产的时候，自然成为投资者的首选。

由此可见，随着政策性金融机构的设立，其发行的MBS也就有了中国政府的背书，不但会成为国内众多投资机构资产配置的必要选择，也可以通过发行海外人民币计价的MBS成为希望配置人民币资产的海外基金的必然选择。在目前众多发达国家保持零利率甚至负利率的情况下，目前的公积金MBS发行利率还是很有竞争力的。

资产证券化发展中面临四类法律障碍

资产证券化作为一项金融服务和金融工具的创新，健康稳定的发展离不开良好的法律环境。各个国家或地区都根据本国的实际情况，制定了相应的法律法规，以规范资产证券化的发展。美国作为金融体系比较健全的国家，在多年的金融发展实践中总结了一套相对完备的经验，建立了系统的法律法规，以应对可能出现的各种破坏金融稳定的问题。欧洲国家和日本也针对本国国情，出台了相应的法律，规范资产证券化的发展。而我国由于法律体系本身的特点，资产证券化相关的行政机制和法律法规环境都还存在许多问题，容易引发证券化过程中的法律风险，对于资产证券化的健康稳定发展形成了一定程度的限制和约束。

（一）资产证券化法律体系不完善

我国在金融创新方面处于探索阶段，对于许多金融创新产品尚未形成系统的法律体系，对于许多新兴产品没有相应的具体法律法规。资产证券化的发明和发展，源自金融创新和自由化发展需求，是对现有制度的创新和突破，但没有法律法规监管的金融创新是不能够健康可持续的发展的，金融创新需要法律监管相辅佐，才能保障投资者利益，维护金融市场稳定。

我国资产证券化自20世纪兴起，在短暂发展之后，由于受到金融危机的冲击曾经被叫停，在重启之后也只经历了短暂的发展，目前仍处于试点阶段。自资产证券化试点开始，我国陆续出台了相关的法律法规，央行、银监会、住建部、财政部、国家税务总局等各部门均发布了各项试点管理办法和规定，初步形成了资产证券化法律框架，但是资产证券化法律法规与我国其他成文法还存在许多差异甚至冲突，例如，《公司法》对真实出售形成了一定的法律障碍，《破产法》没有为破产隔离提供相应的保障，《合同法》阻碍了债权转让等业务的开展等。由于目前关于资产证券化的相关管理办法和法律法规所处法律层级低于其他成文法，因此在与现有法律发生摩擦时，解决过程常常不尽如人意。另外，目前出台的法律法规涵盖面远远低于国际上其他国家通用的法律法规，例如，SPV企业性质和法律地位归属尚不明确，信托受益权凭证的法律认可尚不明确，离岸人民币资产证券化在跨境发行和投资方面与当地规定无法衔接等，这些问题的存在一方面使得我国资产证券化与他国证券市场无法接轨，另一方面也影响了跨境投资的顺利进行。

（二）风险控制和风险隔离机制缺失

次贷危机之后，人们认识到资产证券化的监管框架存在诸多缺陷。首先，以微观审慎为基础的监管环境侧重于资本管理，更关注支付能力的维护，而忽视了流动性风险。在资产证券化的推动下，金融机构和市场之间的联系更加密切，但是微观审慎监管既没有有效披露系统风险，也没有对资产支持证券及衍生工具做出针对性规定，使得在次贷危机中，以流动性风险为主的系统性风险在银行和市场之间累积和传染，破坏了金融稳定。其次，资产证券化的宏观审慎监管缺失。资产证券化作为一种金融创新，起到了促进资源有效配置的作用，但也同样带来了内生流动性风险扩散，而对于这种金融创新形式，宏观审慎的监管反应相对滞后，引起系统性风险扩张。此外，资产证券化作为新型金融工具，在繁荣阶段常被金融机构杠杆化以起到配置投资组合的作用，在危机爆发后则被大量去杠杆，形成了顺周期的性质，而当前的法律监管并未重视并利用好这种周期性，放任了资产证券化对经济周期的推动和放大。

在资产证券化的过程中，投资者和资产所有者均面临一定的对手方风险，投资者面临着资产所有者破产引发的资产抵押证券损失风险，而资产所有者面临着资产池被投资者挤兑时引发的索赔风险，因而证券市场比较发达的国家均设立了风险隔离制度，以保障发起人和投资者的利益。而我国由于没有设立特殊目的的中介载体的法律条款，只能选择其他方式进行破产风险隔离，这种法律上的不健全有可能导致风险不可控。例如，对于特殊目的载体（SPV），我国在立法上存在双重法律关系，而这种法律地位的缺失，导致证券化资产发起人与投资者之间的风险无法隔离。在资产证券化过程中，基础资产权利让渡是实现风险隔离的重要保障，其中真实销售是实现破产隔离的核心，对于这一重要环节我国尚未出台具体的针对性规定。同时我国采用的会计处理办法，是根据交易的实质，而不是法律形式进行交易核算，会计与法律对于资产让渡的不同标准，以及资产转让程序的缺乏，导致资产证券化在实践过程中，无论是发行方、管理者还是投资人都无法确认证券化的资产所有权是否发生真正的转移，因此风险无法有效隔离。

（三）信息披露和评级机制不健全

资产支持证券是一项有突破性的金融工具创新和金融服务创新，盘活了流动性差的资产，为金融市场带来了新的活力与生机。然而，这种创新以其复杂的机制而使得众多投资者无法准确把握其机理，特别是证券化链条拉长之后，原始资产的质量和信用被层层掩藏，投资者由于不能参与其发行过程和估值方法等原因，很难及时了解资产的相关信息。

2015年4月，中国人民银行提出资产证券化的发行改为注册制，这大大简化了发行的流程，同时也对信息披露制度提出了更高的要求。在注册制下，发行方有隐瞒资产真实情况、以次充好的动机，道德风险大大增加。而银行和投资者之间也存在委托代理关系，可能产生逆向选择问题。一旦证券化的资产信息披露不完全，就会导致资产抵押证券的发行方和投资方信息不对称，损害投资者的利益，影响产品的发行和投资，进而影响二级市场的活跃和稳定性（马立新、吴沁、王晓，2016）。此外，信息披露方面也存在监管真空，资产证券化的产品以场外交易形式为主，而场外交易OTC与场内交易的最大区别即为更宽松的形式和监管。目前，针对资产证券化的信息披露，尚未形成系统、规范的体系和标准，场外交易更是以自律为主。在这种监管模式下，监管漏洞很容易被利用，使得资产证券化市场中流通的产品鱼龙混杂，投资者无法及时准确地掌握产品的全部信息，容易使投资者产生恐慌情绪，市场交易流动性下降，造成市场动荡，风险增加。

另外，作为投资者进行投资决策的重要参考以及估值定价的主要考量，信用评级对于金融体系的健康程度起到了关键作用。我国信用评级机构自产生以来，快速发展，规模不断扩大，然而信用评级体系不健全，存在以下三个方面的问题：第一，面对资产证券化这一新兴产品，许多小型评级机构经验不足，常常无法得出准确结果，评级结果不可信；第二，较大的信用评级机构在“发行方付费”的机制之下，利益与发行方息息相关，常常导致评级过程缺乏独立判断，评级结果被“注水”；第三，我国尚未形成信用评级体系，各机构标准迥异，导致评级机构水平参差不齐。这些问题的存在，归根结底是源于评级机构的权利义务失衡，评级机构作为产品的信用担保人，只需要出具自身发布的“意见”，而无须对其评级结果负连带责任，从而出现评级结果不真实、可信度低等问题，导致投资者无法区别优质资产和“伪造”的产品，从而使其利益受损，甚至影响一级市场和二级市场的流动性。

（四）非系统化的监管体系

对于资产证券化这一金融工具，我国目前尚未形成系统的监管体制。随着金融系统的不断发展，金融创新层出不穷，各类金融机构之间的联系更加紧密，银行业、证券公司、保险机构等机构界限越发模糊，这就对监管模式提出了新的挑战。资产证券化作为金融创新的一种工具，从设计、发行交易到后续监管，涉及信贷市场、资本市场、货币市场，需要中国人民银行、证监会、银监会等多个部门的共同参与。因此，资产证券化的法律监管需要跨行业监管协调。在我国，监管模式以针对各类型的金融机构专门设立各个监管部门的分业监管模式为主，但这在金融发展融合、产品业务繁杂的背景下显然不合时宜，易出现监管真空，降低监管效率。而由于资产证券化监管资本套利的性质，金融机构频繁利用资产证券化围绕监管真空进行套利，会进一步导致监管真空扩散。此外，资产证券化的两个主要形式——信贷资产证券化和企业资产证券化——分属不同的监管主体，也增加了监管成本，造成监管混乱。

资产证券化核心影响：顺应金融行业及实体产业的发展需求

蓝皮书指出，资产证券化是盘活存量资产的重要手段，将实现存量资产的流动性转换，降低金融风险积聚，并有利于解决企业融资问题，因此，得到监管层的大力推动。资产证券化有利于优化银行等金融机构的资本结构、分散金融行业经营风险，丰富市场投资品种。

（一）优化银行等金融机构资本结构信贷资产证券化将提升存量信贷的流动性，优化银行业的资本结构。近几年我国银行业经历了两次流动性下降，分别是2009年初和2012年中期。2009年底，通过减缓长期贷款增速以及提高短期贷款比例，流动性逐步回升到正常水平。然而在长期贷款增速维持在较低水平时，2012年中期流动性再次出现下降趋势，其重要原因在于长期贷款存量过大，拉低了资产流动性。

传统的信贷资产证券化产品主要在银行间市场，对银行业系统而言，流动性并未改观，但2014年平安银行尝试发行在交易所交易的信贷资产证券化产品，有利于改变这一局面，实质性推动了信贷资产证券化发展。

（二）分散金融行业经营风险

金融风险积聚是国内金融业发展的一大问题，而资产证券化具备风险转移的功能，有利于解决这一问题。资产证券化将系统性风险分散到产品的投资者，从而降低发起人的资产风险。从资产证券化的运作流程中我们发现，发起人（即原始债权人）将债权出售给债券投资者，提前收回现金，从而将风险分散化，并转移至资本市场。

（三）丰富市场投资品种

资产支持证券的收益率高于相同信用等级的其他类证券产品。信用分级的设计方式创造出不同信用等级、不同收益率的资产证券化产品，既满足了投资者的不同风险偏好，又提高了资产支持证券的绝对收益率。与相同信用等级的企业债和国债相比，资产支持证券具备更高的收益率，从而提升债券投资组合的整体收益。

资产支持证券更受机构投资者的青睐。投资机构的收益来源于两方面：首先，资产支持证券提供可观收益；其次，个人投资者只能通过购买理财或投资产品来分享资产支持证券的收益。资产支持证券这类定价复杂的投资产品可凸显机构投资的优势，增强理财产品、券商资管等集合产品的吸引力。

相应地，资产证券化产品能够解决企业融资问题，尤其是转化企业资产的期限，如企业应收款、商业地产租金的资产证券化，均能够提高企业资产的流动性，改善企业融资结构。