Preface ...................................................................... / 1
1　Corporate Financial Decision and Capital Structure ........................ / 1
　　1.1　The Nature of Corporation ........................................... / 3
　　1.2　Features of Financial Instruments: Impact on 
　　　　　Capital Structure and Corporate Governance ......................... / 15
　　1.3　Capital Structure and Corporate Governance .......................... / 20
　　Conclusions............................................................... / 32
2　The Determinants of Capital Structure ..................................... / 35
　　2.1　The Determinants of Capital Structure: Micro Perspectives ........... / 35
　　2.2　The Determinants of Capital Structure: Macro Perspectives ........... / 43
　　2.3　Corporate Financial Decision in Varies Environments ................. / 56
　　2.4　The Determinants of Capital Structure ............................... / 70
　　Conclusions .............................................................. / 77
3　Static Tradeoff between Costs and Benefits ................................ / 80
　　3.1　Classical Theory of Capital Structure: MM Theorem and Tax ........... / 82
　　3.2　The Static Tradeoff Model: The Evolution of the MM Theorem .......... / 94
　　3.3　Empirical Studies of the Static Tradeoff Model: 
　　　　　Enlightenments to China ............................................ / 102
　　Conclusions .............................................................. / 110
4　Agency Costs and Governance Structure.. ................................... / 113
　　4.1　Capital Structure, Governance Structure and Agency Costs ............ / 115
　　4.2　Deepening of the Theory of Agency Costs of Capital Structure ........ / 131
　　4.3　Empirical Evidence of Agency Costs: China’s Case ................... / 147
　　Conclusions .............................................................. / 163
5　Pecking Order Hypothesis and Agency Cost: Signals 
　　under Asymmetric Information ............................................. / 166
　　5.1　Financial Decision under Asymmetric Information ..................... / 171
　　5.2　The Development of Pecking Order Hypothesis: 
　　　　　Signal Flood under Asymmetric Information .......................... / 183
　　5.3　A Case Study of the Pecking Order Hypothesis: 
　　　　　Why Chinese Companies are Prefer Equity Finance .................... / 192
　　Conclusions .............................................................. / 206
6　Proxy Fight and Corporate Control: The Impact of 
　　Governance Structure to Capital Structure ................................ / 209
　　6.1　Corporate Control and Capital Structure ............................. / 211
　　6.2　The Development of the Theory of Corporate Control .................. / 225
　　6.3　Empirical Evidence in China ......................................... / 239
　　Conclusions .............................................................. / 251
7　Product/Input Market Interaction: Stakeholders and Capital Structure ...... / 255
　　7.1　Capital Structure and Product/Input Market Interaction .............. / 259
　　7.2　The Development of Product/Input Market Interaction ................. / 272
　　7.3　Foreign Evidence and China's Case ................................... / 279
　　Conclusions .............................................................. / 289
8　The Tradeoff between Agency Costs and Economics 
　　Benefit: A Deep Analysis of Debt Maturity ................................ / 292
　　8.1　Main Hypothesis of Debt Maturity .................................... / 294
　　8.2　Empirical Evidence of Main Hypothesis of Debt Maturity .............. / 314
　　8.3　International Comparison of Debt Maturity and
　　　　　Enlightenments to China ............................................ / 328
　　Conclusions .............................................................. / 338
9　Related Issues of Capital Structure ....................................... / 342
　　9.1　The Adjustment of Capital Structure ................................. / 342
　　9.2　Optimum Capital Structure: Tradeoff 
　　　　　between Computable Costs and Benefits .............................. / 353
　　9.3　Determinants of Capital Structure of Other Factors .................. / 361
　　Conclusions .............................................................. / 376
Conclusions .................................................................. / 379
　　1　The Importance of Capital Structure: 5 Major Effects .................. / 379
　　2　Modern Theory of Capital Structure: Performance 
　　　　Effect as the Basis and Agency Costs Effect as a Core ................ / 386
　　3　Methodology Imperfections of Traditional Theory of Capital Structure .. / 393
　　4　Opening Issues of Modern Theory of Capital structure .................. / 395
　　5　In search for new Foundations ......................................... / 400
　　6　Enlightenments and Conclusions ........................................ / 403
References ................................................................... / 406

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　前　　言

　　系统的学习和研究公司融资理论，为自己对金融学的研究打下一个切实的微观基础，是我多年来的一个愿望。事实上，这也是促使我使用将近10年的时间，收集资料、关注现实、认真思考，努力完成这项写作的主要动力。
　　10年前写作《货币机制中的金融过程》的时候，我就开始意识到加强对货币经济学微观基础研究的紧迫性。米勒和奥尔（Orr）在微观货币需求理论方面做出的杰出贡献，莫迪格利亚尼和米勒提出并得到广泛应用的“不相关定理”，无一不是他们对微观公司融资行为长期进行深入观察、思考和研究的成果。而且，正是在这些重要文献的基础上，现代金融学才从古典经济学中得以脱胎而生，摆脱了规范推理的研究范式，突破了对现代宏观经济学的严重依赖，进入独立发展的新阶段，并且反过来还推动了现代宏观经济理论研究的深入。
　　就我个人的感受而言，不了解公司的融资行为，就很难真正理解货币经济学，对宏观经济政策和国际金融问题研究的心理感觉也是总有些过分的抽象和空泛，而难以真正抓到本质思路。所以，从那时起，我就开始有意识地接触这些方面的文献，关注有关的现实案例，接近生活，注意分析和研究，同时利用授课的机会进行研讨。
　　毫无疑问，有关公司融资和资本结构的决策是公司高级管理层必须面对的现实问题，而现实和理论的差距却正好构成了学者不断进行深入研究的理由。所以，对公司资本结构研究的重点既不是说明鲜活的现实，也不是完善更抽象的理论，而是试图为理论联系实际提供更多的，更实用的，但是同时也仅仅是原则性的接口。这是公司融资理论有别于一般经济学理论的特点，当然，也应该成为本书的特点。
　　不过，从有关公司资本结构的理论发展看，对公司融资决策和资本结构的研究尽管不断地引入各种现代经济学分析方法和手段，但是却一直局限在现代金融学的微观领域。与宏观经济学坚持建立自己微观基础的努力形成鲜明对照的是，对资本结构的研究虽然在过去40年间取得了巨大进展，从立足公司资本结构理论坚实的微观基础出发来解析宏观经济命题的研究却远远没有得到应有的充分重视。即使当欧美公司连续出现了一系列震撼金融界的公司财务丑闻而加速了新经济的退潮，以及更早以前通过风险投资来推动信息产业快速成长并由此奠定了新经济来临的公司金融创新，都没有将对公司资本结构研究的微观视角推进到宏观经济分析中。
　　20世纪90年代末的亚洲金融危机一方面向我们展示了当经济基本面出现问题以后，在金融自由化条件下维持僵硬的固定汇率制度在面临货币攻击时表现出来的脆弱性，另一方面也说明了当公司的融资行为过度依赖具有政府隐含担保的银行融资条件下，在金融体系稳健性问题上存在的巨大隐患。此后，世界银行资助一批经济学家开始了对市场主导和银行主导金融体系的比较研究，并且逐渐开始将对公司资本结构研究的重点从微观经济机制向宏观经济影响转移。而受到危机的现实刺激，亚洲各经济体经过5年多的不断探索，也将区域经济合作的切入点落实到发展亚洲债券市场上。发展和建立亚洲债券市场，使用本地资金用于经济发展，将有助于完善金融体系，通过推动亚洲债券市场的发展，减少亚洲对银行体系过度依赖所带来的金融体系的脆弱性，减少对国际金融市场过度依赖造成的货币错配和期限错配，防范金融危机，同时也有助于推进亚洲的经济合作。
　　当然，要深入研究公司融资决策和资本结构与宏观经济稳定和增长之间的关系，首先还是要深入研究公司融资决策和资本结构决定的微观机制。在公司资本结构研究的本来意义上，如何在存留利润、发行债券、银行贷款以及进行股权融资方面进行选择？如何权衡不同融资工具的成本和收益？如何在面临信息不对称情况下做出最有利的融资决策？如何通过融资决策来降低不同委托人的代理成本？如何将融资决策与公司的收购和兼并政策协调起来？如何通过恰当的融资决策维持原有公司的治理结构？如何维持对公司的剩余控制权？如何在融资决策中处理行业共性和公司特性之间的关系等等，都是让经济学家执着的课题，更是令企业家兴奋的策略。国内外许多大公司迅速发展的经历也显示，建立在业务经营基础上成功的资本经营、兼并与收购等一系列金融运作几乎是它们人所共知的秘诀。
　　因此，除了系统研究和分析目前有关公司融资决策和资本结构的理论之外，我在本书中的另一个研究目的就是：上述所有问题的相关研究成果在经济发展水平不同，文化和法律环境各异的经济体中是否存在差异？在不同的宏观经济政策条件下是否会出现变化？这些结论的适用条件是什么？
　　当然，我们对上述问题研究的最终关注点还是在中国。作为一个已经转入市场经济的发展中大国，中国在目前宏观经济运行体制和市场发育程度方面存在着明显的国情和特色，特别是对于国有企业来说，他们的行为机制是否依然会符合前述问题已有的研究成果，如果存在差异又应该如何给予必要的解释，则是激励我们写作本书的另一个重要动力。
　　从学术研究的角度看，论文是针对具体问题进行深入研究的基础性工作，提出新的观点，因此常常有小题大做的说法，而专著优势则是可以利用篇幅限制较少的优势对一类重大的理论和实际问题在进行系统梳理和总结的基础上提出新的研究框架。但是，对于本书的写作而言，我更多的是在对已有理论的重新梳理和学习，因此，本书的结论还远远说不上是提出了一种新的研究思路，而仅仅是在对已有理论进行总结性归纳分析的基础上，明确了公司融资决策和资本结构决定理论的研究主线。在书中，我结合现代公司理论和公司融资决策和资本结构决定理论近来发展的一些共同的热点，说明了公司融资决策和资本结构决定理论在现代公司理论中的地位和重要性，并且在使用这个推断来分析中国案例，并在得到初步证明的基础上，对有关公司融资决策和资本结构决定理论的未来发展进行了预测。
　　从研究的方法看，尽管经验研究早已成为国外经济学研究的定势，并且在国内的经济学研究中也日益成为一种潮流，但是经验研究本身也有自己的局限。毫无疑问，经验研究有利于从纷繁复杂的现象中发现潜在的隐含规律和问题，即所谓数据依赖的研究，能够对已有的理论假说进行检验，并且协整研究方法的引入也可以在很大程度上避免传统统计方法中由于任意性造成的伪回归。但是，由于统计样本的局限、样本数据取值时段的局限，以及因此在这些时段背后产生的隐含经济结构性因素变化分析的局限，经验研究几乎很难在某一类问题的研究中取得一致的结论。因而，我们就有充分的理由对经验检验和看起来非常坚实的结论给予一些怀疑。早在20世纪30年代，卡尔•波普早就对通过归纳得出的结论给予了怀疑，并且甚至从更一般的科学哲学的意义上提出了证明的弱点和证伪在知识进步中的必要性，而拉卡托斯更强调了在科学研究中理论硬核的公理性和重要性，从而使得依靠逻辑推理进行的理论依赖的研究依然具有经验研究不可替代的优势、作用和地位。因此，我在本书中对公司融资决策和资本结构决定的研究、归纳和总结更多的是使用了逻辑推理，经验研究仅仅作为一种对特定时点、条件和假设下进行的必要检验、参考和提出问题的方式。
　　尽管我们在此不需要就有关公司融资决策和资本结构决定理论进行科学哲学层次上的思考，也不可能就经济学研究的经验方法和逻辑方法的适用条件进行充分的论述，但是，即使对于逻辑推理来说，其理论硬核的确定也需要大量对实际经验的感悟，正所谓生活在别处。因此，行者无疆。但是，这一点也正是我所欠缺的。尽管在最近几年来，我努力丰富自己的生活经验，认真思考鲜活的公司融资案例，但是显然还远远不足以支持我就公司融资决策和资本结构决定提出新的理论分析框架，而如果能够因此在对现有理论的归纳、总结和分析的基础上保证所提出推论的相对正确性，就已经是一种万幸了。
　　因为现实永远超前于理论，所以理论的进步必须依赖于对现实的敏锐洞察力。而与理论经济学的研究相比，对公司融资理论，特别是对公司融资决策和资本结构决定问题的研究来说，这个特点就更加明显。首先是知悉，然后是理解，再后是感悟，最后才能落实在写作中字里行间表达出的分析。例如，在我第一次从实际进行公司运作的朋友那里听到融资性投资这个说法的时候觉得一点不知所云，更无从了解其中的奥秘。所谓的融资性投资实际上就是说服投资者以小股东的身份入股总公司，然后将他投入总公司的资金用来建立由这个投资者直接管理的子公司，从而避免了小股东担心自己的利益在总公司受到大股东侵占而放心地进行投资，又能够顺利通过股权融资促进公司业务发展的双赢方案。在理论上，这实际上就是用来有效避免股东与管理层之间代理成本的一种手段。但是，学者如果没有相应的生活经验，不真正了解和掌握投资者的心态，在书房中单纯依靠逻辑推理，不仅很难提出这样的解决方案，甚至对这种方式也是难以理解的，写作的成果自然也就苍白空洞。类似的例子其实还有很多。2005年，当我自己在中央电视台分析说明美国世界通讯公司的财务丑闻的时候，仅能从财务造假的技术手段进行分析，而当我后来在上海与国内很多著名公司的高级管理层共同探讨的时候，听到他们从公司诚信与市场诚信的选择、对消费者忠诚和对股东忠诚的选择、面对资本市场的魅力和诱惑时的选择，以及经营现金流与融资金融链之间的匹配等角度进行更深入的分析时，我发现我与他们的差异不在于经营技术而在于决策选择。经营的技术可以通过理论来指导，但是决策选择则必须建立在对实际经验感悟的智慧之上。
　　具体来说，本书的工作和贡献主要集中在以下4个方面：（1）通过对有关公司融资决策和资本结构决定理论进行比较系统的梳理、归纳，结合现代公司理论发展集中于治理结构所表现的趋势，试图从代理成本的角度对有关公司融资决策和资本结构决定理论进行重新解释；（2）从以代理成本作为公司融资决策和资本结构决定研究主线的基本思路出发，对中国公司融资行为的特殊性给予了初步的解释，间接证明了以代理成本为主线来研究公司融资决策和资本结构决定的合理性和适用性；（3）从目前有关文献所反映出来更多关注人力资本和合约的趋势，对公司融资决策和资本结构决定理论的未来发展进行了预测，说明了代理成本依然是未来研究的一个重点，而同时，资本结构本身的定义也将发生一定的变化，更加强调无形资本的地位及其对公司的市场价值；（4）通过对公司在融资决策和资本结构方面的微观研究，为我在《货币机制中的金融过程》强调的货币供给内生性问题的讨论提供了一个微观基础。正是公司的融资决策对融资工具的选择以及这些融资工具所具有的不同特性，才使得货币政策的传导机制出现了变化，也决定了实际货币乘数与理论货币乘数之间的差别。
　　记得电影导演们总是感叹电影是一门遗憾的艺术，其实，对于写作来说又何尝不是如此。在本书中，就公司融资决策和资本结构决定问题，没有以公司控制权争夺来深入说明代理成本的关键核心、没有从造成信息不对称的原因分析资本结构的决定、没有在标准的公司治理结构下分析合约的不完全性、没有强调在现代社会中公司外部利益相关者对融资决策的影响、没有深入研究公司融资决策和资本结构决定与宏观经济环境之间的互动，总之，没有从管理层、股东和债权人等公司利益相关者之间的博弈提出一种新的研究思路，是我此时最大的遗憾。我想电影遗憾和写作遗憾的共同之处恐怕就在于生活的继续、学习的继续和感悟的继续。有感悟，才有创作的冲动，而创作的过程本身又不断地深化着我们对生活的感悟。学习是一生没完没了的事，写作最终却是要完成的工作。不过，遗憾实际上说明了进步。这也算是我对遗憾的一种解脱吧。当然，这最终还会变成我下一次写作的动力。
　　最后，我要感谢我身边的许多朋友、同事和学生，从与他们日常的交流中获益良多，也感谢给我提供各种机会的朋友。当然，本书的观点仅代表我个人的见解，所有欠缺和谬误责任全都在我，而与他们无关。